首席執行官的企業財務指南

首席財務官了解估值的技術方法——以及財務部門的成員應用這些方法幫助一線管理人員監測和改進公司的業績是一回事。但是，如果首席執行官、董事會成員，以及其它非財務部門的高管都能真正掌握價值創造的各項原則，企業就會變得更強大。這樣做，使他們在面對關于如何創造價值的各種神話和誤解時，能夠做出獨立的、有膽識的，甚至是不受歡迎的業務決策。

如果一家企業的高層領導人在財務問題上具有強有力的指導原則，他們就更容易抵御金融工程、過度的債務杠桿，以及不知何故經濟學的既定規則對其不再適用的創意（在經濟繁榮時期十分常見）的美麗誘惑。像這樣一些誤解——它們可能導致企業做出破壞價值的決策，并使整個經濟增長放緩——以不可思議和令人不安的輕而易舉的方式生根蔓延。

我們希望在本文中表明，四項原則（即四大基石）能夠如何幫助高管人員和董事會成員做出自己最重要的一些決策。其實，這四大基石異常簡單：

1．價值核心原則證實，價值創造是資本回報率和增長率的一個函數，同時，該原則強調與運用這些概念相關的一些重要的細微差別。

2．價值守恒原則表明，無論你如何通過金融工程、股份回購或收購業務來分割金融資產，都無關緊要；只有通過改善現金流，才能真正創造價值。

3．期望值“跑步機”原則解釋了一家公司股票價格的變動如何反映了股市對業績期望值——而不僅僅是該公司的實際業績（就增長和資本投資回報而言）——的變化。這些期望值越高，僅僅為了維持這種期望值，該公司的業績表現就必須更出色。

4．最佳所有者原則指出，任何一項業務本身都沒有一種固有的價值；它對于不同的所有者或不同的潛在所有者具有不同的價值——這種價值取決于他們如何管理它，以及追求什么樣的戰略。

無視這些原則可能導致會破壞企業價值的決策失誤。想一想在2007年金融危機開始之前一段時期所發生的事情就明白了。證券化抵押貸款市場的參與者都設想，將高風險的住房貸款證券化使它們更有價值，因為這樣做降低了這些資產的風險。但是，這種想法違背了價值守恒原則。證券化并沒有增加這些住房貸款總的現金流，因此，也沒有創造價值，而且原來的風險依然存在。資產證券化只能將風險轉嫁給其他所有者：總有某些地方的某些投資者會持有這些證券化資產。

事后看來，這似乎再明顯不過，但在當時，很多聰明人卻迷失其間，難以自拔。而在企業高管的辦公室和董事會的會議室里，當管理層和公司董事們評估收購、資產剝離、項目和高管薪酬時，同樣的事情每天都在發生。正如我們將看到的，企業財務的四大基石為類似這樣的管理決策提供了一種長期穩定的參考框架。

合并與收購

對于企業來說，收購既是增長的一種重要來源，也是一種充滿活力經濟的重要組成部分。通過收購，可以把企業交到更好的所有者或管理者手中，或者減少過剩的產能，因此，收購通常能為整個經濟和投資者都創造重大價值。

從許多參與收購的公司增加的合并現金流中，就可以看出這種效應。不過，盡管總體而言，收購會創造價值，但這種價值的分配卻趨向于一邊倒，主要由出售企業的股東獲得。事實上，大部分實證研究都表明，只有一半的收購方企業能為它們自己的股東創造價值。

對于希望確保其收購能為自己的股東創造價值的企業高管來說，價值守恒原則是一種極好的現實檢驗標準。該原則提醒我們，只有當合并后企業的現金流大于收購前雙方企業的現金流，收購才會創造價值。如果收購方沒有為這次收購支付太多溢價，其股東才會獲得收購創造的一部分價值。

圖表1顯示了這一過程的原理。A公司以13億美元購買了B公司——該交易包括了高于其市場價值30％的溢價。A公司期望通過各種運營改進，將B公司的價值增加40％，因此，B公司對A公司的價值為14億美元。從14億美元中減去13億美元的購買價格，剩下的1億美元就是為A公司股東創造的價值。

圖表 1： 為了創造價值，收購方提高業績而實現的價值必須大于其支付的收購溢價。

換句話說，在收購目標企業單獨的價值等于市場價值的情況下，只有當收購方改進運營產生的價值大于其支付的溢價時，它才能創造價值。記住這一點，就很容易理解，為什么收購創造的大部分價值都流入了賣方股東囊中：如果一家公司支付了30％的溢價，它就必須使收購目標企業的價值至少增加30％以上，才有可能創造價值。

雖然將業績提高30％或40％聽起來幅度很大，但收購方往往卻能夠實現。例如，圖表2顯示了消費品部門四宗大型交易的情況。通常，業績的提高使收購目標企業的價值增加了50％以上。

圖表 2： 在這四個收購案例中，業績的顯著提高為企業創造了大量價值。