未來人民幣匯率制度改革將會何去何從？匯改模式和時機選擇是解答該問題的關鍵所在。
就匯改模式而言，中國央行并沒有完全遵照發達國家匯改經驗，一步到位地采取自由浮動匯率制度，而是采取漸進式匯改策略。易綱和湯弦（2001）指出沒有一種匯率制度可以適用于所有國家。同時，一個國家的最優匯率制度并非一成不變，需要根據該國發展狀況進行抉擇（Frankel，1999）。諸如，經濟總量、通脹水平、金融一體化程度等宏觀經濟因素都會影響匯率制度選擇（Heller，1978；Yeyati等，2010）。
就匯改時機而言，中國央行往往會選擇宏觀環境較好時期進行匯改。成功的匯改往往需要具備良好的宏觀環境。在適宜的宏觀環境下進行匯改，可以降低匯率失衡的壓力，避免出現“資本流出（匯率貶值）—經濟衰退—信心喪失”的惡性循環，以及避免匯改本身被誤讀（繆延亮，2019）。具體而言，外匯市場壓力指數的變化較好地刻畫了中國央行面臨的宏觀環境不確定性（見圖1）。在2001年至2013年期間，中國面臨持續為正的外匯市場壓力（僅在次貸危機與歐債危機期間面臨短暫負向壓力）。2014年，美聯儲退出量化寬松政策，美元指數開始走強。自此，在2014年下半年至2016年底期間，中國轉為面臨持續為負的外匯市場壓力。2017年至今，中國面臨的外匯市場壓力在規模和趨勢上逐漸減弱，日益體現出雙向波動的特征。
當前，中國面臨國內外宏觀環境不確定性較大，這增加了下一階段人民幣匯改的模式和時機選擇的難度。2022年3月，美聯儲開啟陡峭加息縮表進程。從歷史上來看，每當美聯儲進入貨幣政策緊縮期，新興市場與發展中國家都會面臨短期資本大量外流、本幣匯率面臨貶值壓力、國內風險資產價格下跌、本國經濟增速放緩的不利沖擊（張明，2021）。加之，2022年初俄烏沖突爆發給全球經濟帶來了極大的不確定性，其對國際貨幣體系的沖擊給人民幣國際化帶來了新的機遇。
本文致力于對1994年以來的人民幣匯率制度改革進行系統梳理，將其總結為“ 三大階段、兩種方式、一個目標”。“三大階段”是指，自1994年匯改以來，人民幣匯率制度改革大致經歷了以十年為一期的“三大階段”，也即以 匯率并軌（1994年至2005年上半年）、 擴大波幅（2005年下半年至2015年上半年）和 中間價改革（2015年下半年至今）為重點的結構性演進歷程。“兩種方式”是指在每一階段，中國央行均采取了 主導性改革和 配套性改革相結合的方式。“一個目標”是指，人民幣匯率制度改革的終極目標是實現人民幣匯率的 自由浮動。受制于國內外復雜的宏觀環境，該終極目標在短期內較難實現。在過渡期內建議設立 人民幣籃子匯率的年度匯率寬幅目標區制度。
相比于已有文獻，本文的主要創新之處在于：第一， 本文將人民幣匯率制度改革分為三個階段，區分主導型改革與配套性改革進行對比分析，并在此基礎上評價匯改效果。第二， 本文總結出關于人民幣匯率制度改革的四條經驗。其中關于保持適當資本賬戶管制以及通過重要結構性改革來保障匯改成果這兩條經驗，尤其值得重視。本文提出的新的研究視角與思路，可以幫助讀者更加全面、完整、系統地理解人民幣匯率制度改革的邏輯。在國際貨幣體系遭受重大沖擊的背景下，幫助讀者更好地判斷人民幣匯率制度改革的演進路線與未來方向。第三， 本文根據人民幣匯率制度改革結構性演進，提出匯改的終極目標是實現自由浮動，過渡期目標是設立人民幣籃子匯率的年度匯率寬幅目標區制度。從匯率制度設計視角，本文的研究發現為中國這樣的大型開放經濟體為探索“雙循環”新發展格局下的匯率制度改革奠定基礎，為實現全面擴大開放及建設更高水平開放型經濟新體制提供實現路徑。
二、人民幣匯率制度改革的歷史回顧
1994年至今，人民幣匯率制度改革經歷“三大階段”（見表1）。一是1994年至2005年上半年，匯改重點是匯率并軌；二是2005年下半年至2015年上半年，匯改圍繞擴大波幅展開；三是2015年下半年至今，匯改重點是中間價改革。
下文首先對歷次匯改的背景和內容進行分析。其后，本文參考張明（2011）的匯率形成機制評估方法，從匯率形成機制透明度、名義匯率調整靈活性、匯改目標是否實現、人民幣升貶值預期、資源優化配置等方面，對三次重大匯改進行綜合評價。
（一）1994年至2005年上半年：雙軌制向單一匯率制轉型的過渡階段
1994年至2005年上半年，人民幣匯率迎來第一個重要改革階段。標志性匯改事件是1994年人民幣匯率制度從雙軌制向單一匯率制的轉型。該階段，匯改的主要目標是“穩定匯率，增加儲備，建立統一、規范的外匯市場”。
1.匯改背景
中國央行實行人民幣匯率并軌是為了更好地順應國內外宏觀環境及中國經濟發展的需要。20世紀90年代初，東歐劇變、蘇聯解體，緊張的國際政治局勢迫使中國重新思考改革方向。1990年，中國GDP增速僅為3.9%。在內外壓力下，1992年鄧小平南方談話重申深化改革與加快發展的必要性和重要性，從而將中國的改革開放和現代化建設推向一個新階段。
在匯改前夕，中國面臨資本大規模外流，宏觀經濟過熱的情況。一方面，1992年至1996年，中國面臨規模高達875.3億美元的資本外流（李揚，1998）。另一方面，1993年，名義GDP增速高達13.9%，通貨膨脹高達14.7%，固定資產投資增速達到61.8%（謝伏瞻等，2018）。同時，經常賬戶逆差為119億美元，其中貨物和服務貿易逆差達到117億美元，外匯儲備僅有211億美元。
在內外部壓力下，匯率雙軌制已無法適應當時的經濟發展需要，人民幣匯率制度改革呼之欲出。一方面，匯率雙軌制滋生尋租和腐敗行為。在1994年以前，中國匯率制度實行雙軌制，呈現出官方匯率與外匯調劑市場匯率并存的局面。1993年底，八成外匯交易采用外匯調劑市場匯率交易，僅有兩成外匯交易采用官方匯率交易。由于外匯調劑價格持續高于官方價格，這給尋租和腐敗行為提供了套利空間。另一方面，匯率雙軌制已無法適應當時經濟發展的需要。十一屆三中全會將“對外開放”作為長期基本國策。為了更好地對外開放、融入全球經濟、促進對外貿易特別是出口貿易發展、積極吸引外商直接投資，經濟方面的配套改革亟需推進。匯率作為影響國際貿易和國際投資的重要變量，“一市兩價”的外匯市場格局已無法適應當時的經濟發展需要。
在此背景下，中央明確了該階段的匯改目標。1993年11月召開的十四屆三中全會第一次提出要全面深化以市場經濟為導向的社會主義市場經濟體制改革。會議明確要求“改革外匯管理體制，建立以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度和統一規范的外匯市場”。這表明中央已下決心推動市場經濟改革（謝伏瞻等，2018）。
2. 匯改內容
（1）主導性匯率制度改革
這一階段的主導性匯率制度改革包含三方面內容。一是實行匯率并軌。1994年初，中國央行實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。中國央行將官方匯率（1美元兌5.8元人民幣）與外匯調劑市場匯率（1美元兌8.7人民幣）并軌，境內所有本外幣轉換均使用統一匯率，即1美元兌8.7人民幣。這意味著在匯改發生時，人民幣兌美元匯率實現一次性的顯著貶值。二是調整人民幣匯率中間價。中國央行在新舊體制轉換過渡期內采用一些過渡性安排，以保障匯率制度平穩運行。1994年，中國央行使用18個主要外匯調劑市場的加權平均匯率作為匯率中間價。三是亞洲金融危機期間采用讓人民幣匯率暫時性盯住美元的臨時應對措施。1997年至1998年亞洲金融危機的暴發給中國經濟發展與金融穩定造成嚴重沖擊，導致短期資本大規模流出中國，人民幣匯率面臨較大貶值壓力。為防止危機進一步蔓延，中國做出人民幣不貶值的承諾。該時期，中國央行采取讓人民幣匯率暫時性盯住美元的措施。
（2）配套性匯率制度改革
配套性匯率制度改革圍繞著建立統一、規范的外匯市場展開，具體包括如下四方面內容。
一是建立全國統一規范的銀行間外匯市場。1994年，中國政府建立中國外匯交易中心系統（CFETS）。二是完善配套匯率制度改革。實施取消外匯留成和上繳、取消外匯收支的指令性計劃等措施（管濤，2018）。三是改進外匯管理體制。1996年取消了所有經常性國際支付和轉移的限制，實現人民幣經常項目可兌換。四是資本賬戶漸進開放。2002年，建立合格境外機構投資者制度（QFII），跨境證券投資開放取得重大進展。
3. 匯改效果與評價
綜合來看，這一階段匯改是相當成功的。
第一，匯改目標基本實現。“穩定匯率，增加儲備，建立統一、規范的外匯市場”是1994年的匯改目標。1994年至2005年上半年的匯改的主要成就是實現匯率并軌，建立全國統一、規范的外匯交易市場，逐步完成配套性匯率制度改革。
第二，名義匯率調整靈活性增強，匯率形成機制透明度提高。1994年成為人民幣由弱轉強的分水嶺（管濤，2018）。從1994年至2004年，人民幣兌美元匯率基本穩定在8.2-8.7的區間。
第三，匯改有利于資源優化配置，促進經濟增長。1994年匯改后，經濟發展勢頭逐步向好，外匯儲備穩步增長。1994年至2004年期間，中國GDP年均增速高達9.5%，外匯儲備從516億美元增長至6099億美元。此外，匯率并軌解決人民幣匯率高估難題，并從制度上解決雙軌制引發尋租與腐敗行為的問題。
第四，人民幣匯率一次性調整到位，沒有形成進一步貶值預期。1994年的匯改讓匯率貶值接近50%。這次匯率貶值不僅沒有讓國內通脹失控，還大大促進了出口導向型制造業的發展。從本質上來看，1994年匯率并軌意味著人民幣兌美元匯率的一次性大幅貶值。這次貶值的背景是人民幣兌美元名義匯率在匯率并軌前存在嚴重高估，而這次貶值是對匯率高估的修正，是順應市場供求關系而動。由于這次貶值幅度相當之大，讓市場產生貶值到位的心理，因此貶值之后不僅沒有形成進一步的貶值預期，反而隨著中國經常賬戶順差的不斷擴大，人民幣兌美元匯率形成持續升值預期。
總結而言，1994年匯改是相當成功的。1994年匯率并軌是中國外匯史上難得的一次性大幅貶值嘗試。這次貶值嘗試再加上若干重要的制度層面的配套性改革，為中國出口導向行業的騰飛，乃至為中國2001年入市后經常賬戶的強勁表現，都打下了很好的基礎。
（二）2005年下半年至2015年上半年：實行有管理浮動匯率制的嘗試階段
2005年下半年至2015年上半年，人民幣匯率迎來第二個重要改革階段，標志性匯改事件是2005年“721匯改”。“721匯改”標志著中國進入有管理的浮動匯率制度的嘗試階段。“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”是該時期匯改的主要目標。
1. 匯改背景
動蕩的國際環境使匯改一再被擱置。2001年年底中國加入WTO，開始全面融入全球貿易網絡。事實上，中國央行早已著手研究下一步的匯率制度改革，完善有管理的浮動匯率制被列入2001年下半年的經濟體制改革工作計劃。然而，國際環境的一系列重大變化使得醞釀中的匯改一再被延后。具體而言：一是2000年美國互聯網泡沫破滅導致全球股市動蕩。二是2001年911恐怖襲擊暴發，美聯儲大幅降息導致美元走勢在2002年逆轉。三是人民幣匯率低估問題被國際化。2002年年底，時任日本財務省主管國際事務的副財長黑田東彥發文，聲稱中國通過低估人民幣向全球輸出通貨緊縮（管濤，2018）。四是伊拉克戰爭在2003年爆發，這加劇了全球地緣政治的緊張局勢。
良好的國內經濟為匯改提供較好的外部環境。該時期內，中國經濟進入高速增長階段。2000年至2004年，中國GDP增速從8.5%上升至10.1%，經常賬戶順差從204億美元增長至689億美元，實際使用外商直接投資額從407億美元增長至606億美元，外匯儲備從1656億美元增長至6099億美元。國內經濟的高速發展為匯改做好了鋪墊。
在此背景下，中央明確了該階段的匯改目標。2003年召開的十六屆三中全會為下一階段的人民幣匯率制度改革定下總基調，人民幣匯改總體目標為“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”。同時，會議對匯改和其他金融改革的順序形成大致共識，認為在匯改之前應該先行完成銀行部門改革、放松外匯管制以及發展外匯市場等前期工作。
中國政府前期做了大量準備工作為匯改的啟動做好鋪墊。在2005年“721匯改”之前，中國政府具體做了如下準備：一是穩步擴大資本市場對外開放，取消部分對資本賬戶交易不必要的管制；二是完成商業銀行改革重組，剝離不良資產，提高資本充足率，使商業銀行進入良性發展階段；三是放寬個人和企業經常項目下交易限制。
2005年國內外宏觀環境良好，終于迎來匯改的時間窗口。2005年上半年，世界經濟運行平穩，國內經濟較快增長，通貨膨脹相對較低，前期準備工作取得顯著進展，匯改的時間窗口開啟（管濤，2018）。就政策緩沖空間而言，中國資本賬戶開放程度較低，外匯儲備規模充足，國內貨幣錯配程度也較低（繆延亮，2019）。
2. 匯改內容
（1）主導性匯率制度改革
該階段，主導性匯率制度改革包含如下三方面內容。
第一，2005年實施“721匯改”，中國央行果斷進行重大調整。匯改內容包括：一是一次性調整匯率水平。2005年7月21日，人民幣兌美元一次性升值2%，從8.28上升至8.11。二是改革匯率調控方式。實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。三是改革中間價定價機制。人民幣匯率中間價由“參考上一日銀行間市場加權價確定”改為“參考上一日收盤價確定”。四是每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動。
第二，“721匯改”的后續改革主要圍繞擴大匯率波幅展開。在“721匯改”之后的十年間，中國央行圍繞著擴大人民幣匯率每日波動幅度進行邊際改革。2007年5月，中國央行將日浮動幅度由0.3%擴大至0.5%；2012年4月，上述波幅擴大至1%；2014年3月，上述波幅進一步擴大至2%。
第三，全球金融危機期間采取暫時性盯住美元的措施。2008年全球金融危機爆發后，為應對全球金融危機與世界經濟衰退的沖擊，人民幣匯率采取暫時性重新盯住美元的措施。人民幣匯率暫時性盯住美元持續了18個月。
（2）配套性匯率制度改革
這一階段的配套性匯率制度改革包含如下兩方面內容。
第一，外匯市場建設日漸完善。具體而言：一是在銀行間市場豐富交易主體，增加交易品種，引入新的交易方式和制度安排，包括在即期外匯市場引入“兩非機構”，開辦外匯遠期和掉期交易，引入詢價交易模式和做市商制度。二是擴大結售匯市場辦理主體和業務范圍，實施結售匯綜合頭寸管理。三是進一步放寬匯價和頭寸管理，增強銀行自主性。四是著手構建人民幣離岸金融市場，覆蓋中國香港、英國倫敦等地。其中，中國香港占主要地位。截至2021年6月，中國香港人民幣國際支付交易全球占比高達77%（張明和潘松李江，2022）。
第二，資本賬戶逐步開放。在機構用匯方面，中國央行不斷擴大QFII和QDII的規模和投資范圍。2006年，推出合格境內機構投資者（QDII）制度。2013年至2015年上半年，中國資本賬戶開放進程明顯加快。在個人用匯方面，為便利市場主體持有和使用外匯，中國央行陸續出臺個人結售匯優惠政策。2007年，個人年度購匯總額從2萬美元提高至5萬美元。
3. 匯改效果與評價
綜合來看，這一階段匯改目標基本實現，取得階段性成功。具體而言：
第一，匯改目標基本實現。該階段“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”的匯改目標基本實現。
第二，匯率形成機制透明度有所提高。這體現在兩方面：一是外匯干預程度下降。2005年“721匯改”后，中國央行對外匯市場的干預程度有所下降，人民幣匯率彈性化取得顯著進展（張明，2015），國內貨幣政策自主性有所增強（胡再勇，2010）。二是匯率形成機制透明度提高，獲得國際認可。該時期，人民幣匯率穩步升值為人民幣國際化提供較好環境。2015年，人民幣被IMF納入特別提款權（SDR）的貨幣籃，這反映國際社會對人民幣作為一種國際化貨幣的廣泛認可（張明和李曦晨，2019）。
第三，名義匯率調整靈活性有所增強。事實上，在2005年 “721匯改”后，中國實行了以“匯率籃子、波動范圍和爬行速度”為核心的BBC制度（Eichengreen和Razo-Garcia，2006；張明，2011）。這種制度可以兼顧匯率調整的靈活性與穩定性，因此受到很多新興市場經濟體的青睞。
第四，匯改有利于優化資源配置，經常賬戶失衡狀況顯著改善。2005年匯改目標之一是通過匯率調整實現商品和服務貿易的大體平衡。2009年以來，中國經常賬戶順差占GDP比重呈現下降趨勢。按照美國的標準來衡量，中國經常賬戶失衡已不復存在（張明，2018）。
第五，在應對人民幣升貶值預期時，中國央行沒有一次調整到位，導致人民幣兌美元匯率變動不能順應市場供求的變動進行調整。這是該階段匯改的不足之處。一方面，中國央行在面對升值壓力時，沒有讓人民幣匯率一次升值到位。2005年至2013年，人民幣兌美元匯率存在持續升值壓力，中國央行沒有讓人民幣兌美元匯率一次性升值到位，而是采用外匯市場上購買美元、通過沖銷行為對沖購買美元導致的國內流動性過剩等方式來進行應對。這就造成持續的經常賬戶順差與外匯儲備飆升，進而產生一系列福利問題與潛在風險。另一方面，中國央行在面臨貶值壓力時，又沒有讓人民幣匯率一次貶值到位。在2014年至2015年“811匯改”前后，人民幣兌美元匯率存在持續的貶值壓力，中國央行采用在外匯市場上出售美元的方式進行應對，而非采取讓人民幣兌美元匯率一次性貶值到位的措施加以應對，這就造成外匯儲備規模的下降以及市場貶值預期的加強。
筆者認為，中國央行此階段匯改存在如下兩方面問題需要解決。其一，在這10年間，中國央行主要通過外匯市場上的公開市場操作來維持匯率穩定，由此積累大量的外匯儲備。過多的外匯儲備除意味著投資收益偏低與國民福利損失外，還會帶來外匯占款的增加與央行沖銷壓力，由此也會增加市場的扭曲（Zhang，2012）。其二，在2014年至2015年“811匯改”之前，市場上積累較大的人民幣兌美元匯率貶值壓力，這給“811匯改”造成較大挑戰。這種貶值壓力的積累，本身就說明人民幣匯率不能充分反映市場供求的變化，人民幣匯率形成機制的市場化改革仍需要進一步推進。
總結而言，2005年“721”匯改僅僅取得了階段性成功。這表現為匯改目標基本實現，匯率形成機制透明度有所提高，名義匯率調整靈活性有所增強，經常賬戶失衡狀況顯著改善。由于中國央行沒有一次調整到位，導致人民幣兌美元匯率變動不能順應市場供求的變動進行調整。因該階段匯改不夠徹底，這也增加了下一階段匯改的難度和挑戰。
（三）2015年下半年至今：人民幣匯率中間價改革的調整與重要嘗試階段
2015年下半年至今，人民幣匯率迎來第三個重要改革階段，標志性匯改事件是2005年“811匯改”。此次匯改是中國央行進一步推動匯率形成機制市場化，實現匯率制度由“類爬行安排”向浮動匯率制過渡的重要嘗試（余永定和肖立晟，2017）。“完善人民幣匯率市場化形成機制，強調市場在資源配置中發揮決定性作用”是該階段匯改的主要目標。
1. 匯改背景
國內外宏觀環境出現較大變化。一方面，自從2014年第二季度起，中國非儲備性質金融賬戶開始出現持續的逆差。另一方面，2008年全球金融危機與2010-2012年歐洲主權債務危機結束后，國際宏觀環境出現較大變化。隨著美聯儲宣布退出量化寬松政策，美元指數從2014年9月起開始升值。當時，人民幣匯率大致盯住美元，美元的走強使得人民幣跟隨美元兌其他貨幣呈現顯著升值態勢（辜朝明，2019）。從2014年第一季度起，人民幣兌美元匯率由低估狀態轉為高估狀態（圖2）。
在政策方面，中國政府更加強調發揮市場在資源配置中的主導作用。2013年，黨的十八屆三中全會明確要求完善人民幣匯率市場化形成機制，強調市場在資源配置中發揮決定性作用。
為了適應新形勢需要，新一輪匯率制度改革呼之欲出。一方面，為適應宏觀環境變化與推動人民幣國際化的需要，特別是推動人民幣加入SDR貨幣籃的需要，中國央行需要推進新一輪匯率制度改革。另一方面，當時較強的人民幣匯率貶值預期導致匯率中間價與市場匯率之間出現較大幅度的偏離，這不僅影響中間價的基準地位和權威性，也使得市場匯率動輒“跌停”，制約人民幣匯率彈性的改善（管濤，2018）。
在此背景下，2015年中國央行實施“811匯改”，開啟以調整中間價定價機制為重點的第三階段匯改。
2. 匯改內容
（1）主導性匯率制度改革
這一階段的主導型匯率改革是調整人民幣匯率中間價定價機制，標志性事件是2015年“811匯改”。自“811匯改”以來，人民幣匯率定價機制經歷了從單因子到雙因子、再到三因子的發展歷程。具體而言：
第一，單因子定價機制。2015年8月11日，中國央行強調中間價報價要參考前一日收盤價，實施“中間價=收盤價”的單因子定價機制，組織中間價報價行改進人民幣兌美元匯率的中間價形成機制。“811匯改”后，人民幣兌美元匯率的貶值預期明顯增強，一度形成了人民幣貶值預期與短期資本外流相互交織、相互強化的不利局面。
第二，雙因子定價機制。2015年12月11日，中國外匯交易中心發布人民幣對一籃子貨幣的匯率指數，即CFETS貨幣籃匯率指數。自2016年初，中國央行開始實施“中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的雙因子定價機制。雙因子定價機制意味著人民幣對美元匯率的中間價制定要同時參考前一日收盤價，以及相對于一籃子貨幣的匯率變化。
第三，三因子定價機制。在雙因子定價機制引入后，人民幣匯率貶值預期有所緩解，但尚未根除。2017年5月，中國央行宣布實施“中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的三因子定價機制，以遏制市場單邊貶值預期。三因子定價機制意味著人民幣對美元匯率的中間價制定要同時參考前一日收盤價、相對于一籃子貨幣的匯率變化，以及逆周期因子。在逆周期因子引入之后，人民幣兌美元匯率的單邊貶值預期顯著削弱并最終消失，人民幣兌美元匯率進入雙向波動時期。
（2）配套性匯率制度改革
在這一階段，匯改的配套性改革措施主要圍繞如何遏制市場單邊貶值預期而展開，具體包括如下三方面。一是中國央行通過在外匯市場上出售美元、買入人民幣來穩定人民幣兌美元匯率。大規模反向公開市場操作的結果是，2014年6月至2016年年底，中國外匯儲備規模迅速縮水。二是為緩解外匯市場上美元供不應求的壓力，中國央行從2016年起開始加強對外幣計價的短期資本外流的控制。從2016年下半年起，短期資本外流的管控對象從外幣計價擴展至所有貨幣計價。在2015年“811”匯改之后，中國逐漸形成跨境資本“寬進嚴出”的局面，并延續至今。三是逐漸推動金融市場的雙向開放。一方面，在金融市場互聯互通方面，先后推出“滬港通”（2014年）、內地與香港基金互認（2015年）、“深港通”（2016年）和“債券通”（2017年）等跨境證券投資新機制。另一方面，在個人投資渠道方面，2021年開始實施“跨境理財通”以擴寬居民部門的跨境投資渠道。
3. 匯改效果與評價
綜合來看，該階段的匯率制度改革方向是正確的，但匯改時機的選擇值得商榷。從匯率效果來看，該階段的匯改并不徹底，沒有徹底打消人民幣貶值預期。
第一，本次匯改難言獲得全功。從匯改效果來看，“811匯改”后，人民幣匯率的市場化程度更高，中國央行也逐漸退出常態化外匯市場干預（肖立晟等，2021），但本次匯改并不徹底。
第二，名義匯率調整靈活性有所增強。2015年“811匯改”是人民幣匯率形成機制市場化改革的一次關鍵性突破（管濤，2017a）。“811匯改”后，人民幣匯率的彈性更強（肖立晟等，2021）。波動性增加的匯率能夠更好地發揮國際收支調節與緩沖外部負面沖擊的作用，并有助于進一步增強國內貨幣政策的獨立性（黃文靜等，2022）。尤其是最近五年以來，人民幣匯率彈性顯著增強，雙向波動態勢更加明顯，這與同期內中國央行基本上退出了常態化干預密切相關。這一點毫無疑問是值得高度肯定的。
第三，改革時機的選擇影響到匯改在資源優化配置中作用的發揮。由于國內外經濟形勢均不好，2015年是歷次匯改中難度最大的一年（繆延亮，2019）。因此，“811匯改”在時機選擇上，仍是值得商榷的（張明，2016）。這表現為，一是在“811匯改”后，中國外匯儲備一度縮水了1萬億美元，這意味著國民財富的重大損失。二是在“811匯改”之后，持續的人民幣兌美元貶值預期使得人民幣國際化進程速度顯著放緩，各類貨幣國際化指標均明顯下降。三是資本管制尤其是對資本外流的管制在“811匯改”之后顯著加強，并呈現出鮮明的“寬進嚴出”的不對稱特點。
第四，就匯率形成機制透明度而言，不斷調整的人民幣匯率中間價定價機制事實上增強了匯率形成機制的不透明程度。尤其是，學者們就三因子定價模型的評價不一。有學者指出，逆周期因子降低了人民幣匯率的波動性（何青等，2018）。逆周期調節因子的引入創造性地解決匯率制度“中間解”，即有管理的浮動匯率制度帶來的政策公信力問題（管濤和殷高峰，2022）。但另一派學者則指出，相比于人民幣定價的單因子模型，更多因子的加入事實上使得人民幣匯率形成的透明度與可預測性顯著下降，事實上也重新增強了央行對匯率中間價的影響力。逆周期因子作為穩定匯率波動的政策工具，在短期內適當使用較為適宜（張明和陳胤默，2020）。
第五，該階段的匯改沒有徹底打消人民幣貶值預期。由于匯改并不徹底，給外匯市場變化帶來了不利的影響。人民幣貶值預期的強化迫使中國央行不得不采用動用外匯儲備干預外匯市場、收緊資本外流管制、干預香港離岸市場等手段來穩定人民幣匯率，這造成2015年“811匯改”事實上面臨“進三退二”的尷尬局面。不過，最近幾年時間以來，人民幣兌美元匯率的雙向波動特征進一步增強，中國外匯儲備存量幾乎沒有明顯變動，說明中國央行對人民幣外匯市場的干預已經顯著下降，人民幣兌美元匯率越來越具備自由浮動的特征。不過，這種自由浮動依然是中國央行嚴密監控條件下的自由浮動，與真正的自由浮動匯率制度依然相差甚遠。
總結而言，該階段的匯率制度改革方向是正確的，名義匯率調整靈活性有所增強。但本次匯改難言獲得全功，匯改時機選擇值得商榷。該階段的匯改沒有徹底打消人民幣貶值預期，這影響到匯改在資源優化配置中作用的發揮。
三、人民幣匯率制度改革的經驗總結
中國央行尋求市場導向與金融穩定的結合，形成了具有中國特色的人民幣匯改道路。評估匯改效果與總結相關經驗，有助于為探索“雙循環”新發展格局下的匯率制度改革奠定基礎，為實現全面擴大開放，建設更高水平開放型經濟新體制做出貢獻。回顧過去，我們從中可以歸納出以下四條經驗：
（一）采取漸進式匯改策略
人民幣匯率制度改革始終采取漸進式匯改策略。根據國內外宏觀環境的變化，人民幣匯率制度改革經歷了匯率并軌、擴大波幅與中間價改革的結構性演進歷程。
學者們對采用漸進式匯改策略評價不一。大部分學者認為，采用漸進式匯改策略是適合中國經濟發展和具體國情的。在人民幣匯匯率制度改革的操作層面，中國央行采取了謹慎的、探索性的試錯方法（吳曉求，2018）。王國剛和林楠（2019）指出，雖然人民幣匯率形成機制調整在一段時間內步子慢了點，但基本沒有走彎路，沒有給國內經濟增長和體制改革帶來嚴重的負面影響。再如，管濤（2017b，2021）認為中國當前匯率選擇是第三條道路，即“角點解”之外的“中間解”。
筆者認為，人民幣匯改雖然采取漸進式匯改策略，但匯改的方向是一以貫之的。自1994年至今，人民幣匯改一直朝著“以市場供求為基準，實行自由浮動匯率制度”的方向推進。在歷次重要會議精神上都體現了該指導思想。
筆者認為，漸進式匯改策略有利于中國央行以時間換空間，降低匯改失敗帶來的負面沖擊。對于缺乏對沖外匯波動風險經驗的家庭與企業，以及對于外匯遠期市場不夠發達的金融市場，漸進式策略的采納都能夠幫助它們逐漸適應并完成轉變，降低市場震蕩程度。在漸進式匯改的背后，匯率為實現產業競爭力和經濟增長引擎平穩過渡的目標，發揮了的“穩定錨”的作用（范言慧和席丹，2018）。不過，漸進式匯改策略也存在不足，一方面，可能產生一些套利空間，例如在岸市場與離岸市場的匯率價差；另一方面，可能引發一定規模的套利活動，例如跨境套匯。
（二）避免人民幣匯率短期內大起大落
中國央行在匯改過程中通常會努力避免人民幣兌美元匯率短期內大起大落，來降低匯率超調對外貿與外資造成的負面沖擊。尤其是在面臨外部重大負面沖擊時，中國央行可能在一定時期內讓人民幣兌美元匯率保持不變，以穩定國內外市場主體預期。例如，在1997年亞洲金融危機和2008年金融危機爆發后，中國央行都一度讓人民幣暫時性盯住美元。
在堅持該經驗之下，中國央行在應對外部負面沖擊時，會根據不同時期的國情采取因地制宜地的策略加以應對。例如，在新冠疫情暴發后，人民幣兌美元匯率依然維持雙向波動局面。中國央行沒有再次選擇讓人民幣盯住美元。這是因為，時移世易，目前中國在岸市場與離岸市場都已建立較為成熟的遠期外匯市場，有利于企業和金融機構對沖匯率波動風險。同時，市場主體對匯率風險的認識與敏感度也已顯著增強。中國央行在應對外部負面沖擊時的策略轉變，背后體現了中國在匯率制度改革和外匯市場發展方面取得的長足進步。
（三）保留適當資本賬戶管制
中國央行在推進國內金融改革與匯率制度改革的過程中，始終保持著適當的資本賬戶管制，通過后者來避免匯率短期內過度波動。一個典型的案例是，在2015年“811匯改”后，為抑制人民幣貶值預期惡化與短期資本外流加劇的惡性循環，中國央行顯著收緊了對短期資本外流的管制。事實上，中國經濟能夠順利應對東南亞金融危機與全球金融危機等負面沖擊，這與中國成功的資本賬戶管制是分不開的。
目前，中國資本管制格局表現出“寬進嚴出”的特征。經過數十年的漸進式開放，中國資本賬戶的開放程度已經顯著提高，目前在直接投資方面的開放程度最高，在證券投資方面的開放程度次之，在貨幣市場、衍生品市場與跨境借貸方面依然保留著較多管制。
下一階段，中國該采取什么樣的資本賬戶開放策略？一種贊成中國加快開放資本賬戶的觀點認為，如果中國進一步開放資本賬戶，那么外資將會大量涌入，從而對沖掉中國國內資本的外流，對外匯市場與國內金融市場的沖擊是有限的。然而，殘酷的事實是，外資流動的波動性在很多時候超過了內資。例如，當國內金融市場面臨內外負面沖擊時，內資外流與外資外撤通常會同時發生，而且相互強化。2022年上半年，俄烏沖突的爆發和美聯儲陡峭的加息與縮表行為，導致我國在2022年上半年遭遇了大規模資本外流，就充分地說明了上述現象。這就意味著，對中國這樣的金融市場尚未建立健全、系統性金融風險仍在積累的國家而言，適當的資本賬戶管制是中國避免系統性金融危機爆發的最后一道防火墻，不能輕易拆掉。
（四）通過國內結構性改革為匯改成效提供有力保障
國內結構性改革會影響匯改效果。如前所述，1994年匯改、2005年“721匯改”和2015年“811匯改”的效果迥異。1994年匯改與2005年“721匯改”似乎要比2015年“811匯改”更為成功。筆者認為，相對于2015年“811匯改”，1994年匯改和2005年“721匯改”更多地受到了重大結構性改革的保障。1994年匯改之前，鄧小平南巡重申了深化改革、加快發展的必要性和重要性，社會主義市場經濟體制的建立極大地增強了微觀主體信心。2005年“721匯改”之前，伴隨中國在2001年年底加入WTO，中國的貿易順差與經常賬戶順差持續攀升，外匯儲備規模不斷創出新高，人民幣面臨顯著升值壓力。但在2015年匯改之前，受全球金融危機的影響，中國政府推遲了大規模結構性改革（張明，2020b）。
綜上所述，國內重大結構性改革的推進有助于增強微觀主體信心、推動經濟增長、讓人民幣匯率保持強勢，從而有助于為后續匯改提供有力保障。換言之，人民幣匯改的經驗教訓驗證了金融改革成效在很大程度上取決于實體經濟改革成效的觀點。
四、人民幣匯率制度改革的前景和展望
關于人民幣匯率制度改革的前景和展望，筆者認為需審慎考慮如下三個問題。第一個問題，什么是人民幣匯率制度改革的終極目標？第二個問題，當前國內外宏觀環境是否有利于匯改終極目標的實現？第三個問題，若是終極目標暫時無法實現，過渡期匯率制度選擇及其保障措施是什么？
（一）自由浮動是人民幣匯率制度改革的終極目標
人民幣匯率形成機制下一步演進方向如何？有學者認為自由浮動匯率制度并非大多數國家的選擇，基于現實的次優匯率制度應是對匯率進行不同程度的管理（丁志杰等2018）。最優匯率制度選擇并不必然遵循由固定到中間再到浮動的唯一路徑，一國政策制定者應根據自身宏觀經濟情況和國情選擇最適宜的匯率制度（路繼業和張嬈，2021）。另一派學者則認為，對中國這樣的大型開放經濟體而言，為了實現對外開放，同時還能維持獨立貨幣政策、降低外部沖擊的負面影響，人民幣從有管理浮動走向清潔浮動是大勢所趨（繆延亮，2019）。
筆者認為，人民幣匯率制度改革的終極目標是實現人民幣匯率的自由浮動。首先，未來中國必將實施資本賬戶的進一步開放，中國這樣的大國也必須保證貨幣政策的獨立性，根據“三元悖論”，這就意味著中國央行必將實施更具彈性的匯率制度。其次，自由浮動的人民幣匯率可以消除持續的匯率高估或匯率低估，并降低由于匯率高估或低估造成的資源錯配。再次，中國央行當前實施的三因子匯率中間價定價模型非常獨特。從本質上來看，參考收盤價是參考市場供求（Free Floating）；維持對籃子貨幣匯率穩定是盯住一籃子（Basket Pegging）；逆周期因子則保持了央行干預匯率的能力。這是三種匯率機制的綜合，短期內穩定匯率的能力較強，但也帶來了更多的不透明與不確定性，因此注定是一種過渡時期的匯率安排。最后，從國際實踐來看，目前全球排名前10位的經濟體有9位都選擇了自由浮動匯率制度，這意味著中國未來也將走向自由浮動。
（二）復雜的國內外宏觀環境阻礙短期內匯改終極目標的實現
目前人民幣匯改進度并沒有具體的時間表。繆延亮（2019）提出了人民幣匯改的三條路線。路線一：若宏觀條件惡劣、對貨幣政策獨立性偏好強，匯改時短暫加強資本管制，待情況改善后再協同推進。路線二：若宏觀條件較好、對貨幣政策獨立性偏好一般，匯改時同步推進資本賬戶開放。路線三：若宏觀條件和對貨幣獨立性偏好位于前兩者之間，匯改時維持資本管制程度不變，待情況改善后再協同推進。
作為大型開放經濟體，中國不可能放棄貨幣政策的獨立性。因此，未來的人民幣匯率制度改革將會根據宏觀環境變化，在資本管制和匯率市場化之間進行權衡。如果外部宏觀環境較好，則同時放松資本管制和推進匯率市場化。如果外部宏觀環境變差，則加強資本管制并暫緩匯率市場化進程。
就當前國內外宏觀環境來看，短期內人民幣匯率制度走向自由浮動的情景不太樂觀。
從國際環境來看，受新冠疫情沖擊和俄烏沖突爆發的影響，全球經濟逐漸由低增長、低通脹、低利率與高債務的“長期性停滯”格局切換到低增長、高通脹的滯漲格局。當前疫情演進、中美博弈、氣候變化與俄烏沖突都給全球經濟政治發展帶來了較大不確定性。2022年，為了應對持續走高的通貨膨脹，美聯儲開啟了自1990年代上半期以來最激進的加息進程。2022年3、5、6、7、9月，美聯儲分別加息25、50、75、75、75個基點。歷史經驗表明，伴隨著美聯儲加息周期，從1970年代起美元指數曾出現三輪強勢周期，而2015年“811匯改”面臨的是“二十年一遇的強美元”（謝亞軒，2019）。未來一段時間，美聯儲貨幣政策調整將對中國國際收支產生負面沖擊，人民幣貶值壓力較大。為了應對外部環境變化對中國宏觀經濟政策的制定和執行的負面影響，需要人民幣匯率保持足夠彈性，對跨境資本流動保持必要的監管（余永定，2022）。
從國內環境來看，中國經濟正處于經濟結構轉型、經濟增速探底、系統性金融風險尚未得到根本性控制的局面。從理論上而言，人民幣匯率制度走向自由浮動，能夠讓匯率波動成為抵御各種內外沖擊的緩沖墊。但從現實來看，中國央行也對人民幣貶值預期與短期資本外流相互強化甚至可能引爆國內系統性金融風險的可能性心存警惕。事實上，從2014年至今，中國在大多數時期都面臨非儲備性質金融賬戶逆差以及誤差與遺漏項凈流出的局面。目前，中國國內的房地產領域、地方政府債務領域與中小商業銀行領域存在著顯著的系統性金融風險。一旦發生持續大規模短期資本外流，中國政府在消耗掉大部分外匯儲備后，就可能不得不通過提高國內利率的方式來穩定匯率，而國內利率顯著上升可能引爆房地產與地方債領域的相關風險（張明，2020a）。為防止上述系統性風險暴發，中國政府在短期甚至中期內都必須強化對跨境資本流動的管理（余永定，2020）。
筆者認為，為了避免系統性金融風險的暴發，除了保持必要的資本流動管制外，中國央行依然會在一定程度上保持對人民幣匯率決定的影響力。基于對中國央行決策制定過程的長期觀察，筆者對短期內中國央行走向自由浮動的情景不太樂觀。
（三）過渡期人民幣匯率制度選擇
在過渡期內，如何實現匯率既能波動又能大致穩定是匯率改革的關鍵考量。
有學者指出，中國央行應繼續完善“宏觀審慎管理和微觀市場監管”兩位一體的管理體系，進一步退出外匯市場常態化干預，僅在少數市場異常波動狀態下出手，平穩實現清潔浮動（繆延亮，2019）。余永定（2017）指出，不應過分強調匯率預期的作用，在特定條件下通過穩定匯率來穩定匯率預期的政策可能有效，但需付出較大代價。此外，還需加快推動外匯市場建設，在外匯市場引入更多市場交易主體，使得人民幣匯率波動能夠更好地反映市場供求和預期（中國人民大學課題組，2020）。
在過渡期內，人民幣匯率制度改革可以考慮如下思路和措施。一方面，就匯率制度選擇思路而言，結合歷次匯改經驗，基于對人民幣匯改的最終目標是自由浮動，但短期內各類不確定性制約了最終目標實現這一事實的認識，筆者認為，在過渡期內，應遵循漸進式匯改策略，充分考慮市場貶值預期，避免人民幣匯率在短期內大起大落。另一方面，就匯率制度改革的措施而言，筆者認為，在主導性匯率制度改革方面，構建人民幣籃子匯率的年度目標區是兼顧人民幣匯率彈性與穩定性的有效方法。在配套性匯率制度改革方面，在匯率制度改革與國內結構性改革相配合的基礎之上，保留適當的資本賬戶管制較為適宜。
1.主導性匯率制度改革
在主導性匯率制度改革方面，構建人民幣籃子匯率的年度目標區可以更好地兼顧人民幣匯率的彈性與穩定性。下文將從人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區制的內涵、優勢、新機遇與應用等方面，展開分析。
第一，人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區制的內涵。在當前匯率制度到自由浮動匯率制度的過渡期內，建議構建關于人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區制。例如，設定人民幣對CFETS貨幣籃子匯率指數每年±10%的目標區。只要人民幣籃子匯率的升貶值幅度處于一年10%以內，中國央行不進行任何干預，讓匯率完全由市場供求來決定。只有等一年內人民幣籃子匯率波動超過正負10%，央行才選擇進行干預。
第二，人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區制的優勢。區別于現行匯率制度，在過渡期構建人民幣籃子匯率的年度目標區，具有以下三方面好處：其一，有利于增強人民幣匯率定價機制的靈活性與透明度。上述機制要比現有人民幣匯率定價機制更具彈性。事實上，在年度寬幅目標區上下限內，匯率水平完全由市場供求決定，中國央行應堅持不干預外匯市場。此外，年度寬幅目標區制也要比當前的“中間價+籃子匯率+逆周期因子”定價機制更加透明。其二，年度寬幅目標區制有助于防止短期內匯率大起大落，從而能夠更好地穩定市場預期。雖然在現行人民幣匯率定價機制中已在遵循類似的隱含規則，但這僅為市場猜測。中國央行公開采用年度目標區可以更好地引導市場預期，避免外匯市場羊群行為的出現。其三，年度寬幅目標區制的建立有助于人民幣匯率走出與美元匯率運動更加獨立的行情，這有助于提高人民幣作為區域錨貨幣選擇的能力。未來，人民幣要成為區域甚至全球的錨貨幣，關鍵在于人民幣匯率走勢要與美元匯率走勢存在差異。如果人民幣匯率始終盯住美元，其他國家選取人民幣作為錨貨幣的意義不大。因此，要擴大人民幣作為錨貨幣的占比，關鍵是人民幣匯率要走出獨立于美元的行情。
第三，中國央行構建人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區，有助于抓住俄烏沖突爆發給人民幣國際化帶來的新機遇。目前，俄羅斯、伊朗等大宗商品出口國對美元資產的安全性產生了疑慮，這為中國推動大宗商品進口的人民幣計價與結算提供了良好的機遇；同時，人民幣資產對海外投資者的吸引力在上升，人民幣國債與金融債在一定程度上開始具備國際安全資產的特征。為了抓住新機遇，采取年度寬幅目標區的人民幣匯率定價機制，不僅可以增加匯率制度靈活性，讓人民幣匯率變動更多地由市場供求決定；還可以讓匯率變動更好地反映市場預期，增加市場持有和使用人民幣的信心。
第四，人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區制的應用。從現實情況來看，為了應對俄烏沖突后盧布大幅震蕩的情況，中國外匯交易中心宣布，自2022年3月11日起，人民幣兌俄羅斯盧布的即期交易價浮動幅度從5%擴大至10%。中國外匯交易中心在特殊時期的舉措也印證了筆者建議構建關于人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區制的可行性。
2.配套性匯率制度改革
在建立人民幣籃子匯率寬幅目標區的過程中，匯改的保障措施不可或缺。筆者認為，保留適當的資本賬戶管制是重點，具體可從如下六方面入手：
其一，適當放開對ODI與QDII的管制，改善當前資本管制的“寬進嚴出”格局。
其二，將資本賬戶管理與宏觀審慎監管協調配合。宏觀審慎監管有助于緩釋系統性金融風險，提高金融體系安全調節跨境資本流動的能力。
其三，加快人民幣利率形成機制改革。人民幣利率形成機制市場化改革有助于利率根據市場供求變化進行靈活調整，避免形成持續的套利機會與引發資本持續單向流動。
其四，跨境借貸是波動性最高的跨境資本流動類型，央行需對跨境銀行借貸保持適當管制。
其五，引入托賓稅。采用價格型資本賬戶管制措施有助于增強資本管制的透明性與可預測性，提高資源配置效率。中國政府可以通過逆周期征稅的方式來調節短期資本的異常流動，并實施與資本流動規模掛鉤的可變稅率（鞠建東等，2020）。例如，通過對資本外流實施非線性（累進）稅收方案，可以降低以匯率大幅貶值、資本外逃和福利損失為特征的危機暴發的可能性（Ju等，2019）。
其六，調整外匯管理的實需原則，增加外匯管理靈活性。嚴格執行實需原則將會限制企業和個人的用匯需求，使得人民幣匯率波動難以真正實現市場出清。建議實行更為靈活的外匯管理方式，滿足企業和個人的其他用匯需求，讓人民幣匯率波動更加真實地反映全方位市場供求。
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